要点总结
Tether的资产负债表以国债和回购协议为主，持有1812亿美元的储备金，负债1745亿美元，盈余68亿美元。
高利率使这些储备金产生了利润，截至2025年已产生超过100亿美元的利息收入，这对于一般的加密货币发行方来说是不常见的。
它通过冻结受制裁的钱包、转移支持的区块链以及将高达15%的利润分配给比特币来运用政策杠杆。
将Tether与央行进行类比存在局限性。Tether没有公共授权或担保，依赖认证而非全面审计，并且依赖于私人交易对手。
Tether如今已不再像一家单纯的稳定币公司。它的资产负债表上充斥着短期美国国债、逆回购协议、黄金，甚至还有比特币。它能够大规模地铸造和赎回美元，并可应执法部门的要求冻结相关地址。
其最新审计数据显示，Tether储备金为1812亿美元，负债为1745亿美元，盈余68亿美元，流通中的USDT超过1740亿美元。在高利率环境下，截至2025年，其以国债为主的资产组合已盈利超过100亿美元，这一数字更符合金融机构而非加密货币初创企业的表现。
这就是为什么批评者和支持者都认为Tether在加密货币经济的部分领域表现得像一家与美元挂钩的私营中央银行，尽管它没有主权授权或安全网。
扮演央行的角色：这意味着什么？
实际上，Tether做了四件类似于央行的行为。
首先，它按需发行和赎回货币。经过验证的客户通过汇入法币来铸造新的USDT，并通过将USDT兑换成美元来赎回。这个一级市场负责扩大或收缩供应，而二级市场交易则在交易所进行。实际的资产负债表变化就发生在这一铸造和赎回流程中。
其次，它像固定收益部门一样管理储备，将大部分资产配置于短期美国国债和回购协议，并辅以少量黄金和比特币。以国债为主的投资组合能够保持流动性，并为短期国债提供稳定需求，如今债券部门在识别美国国债的主要买家时会密切关注这一点。
第三，在高利率环境下，它能获得类似铸币税的收益。用户持有的是无息代币，而Tether则收取国债利息，截至2025年第三季度，Tether已实现超过100亿美元的利润和68亿美元的超额储备。正是这笔收入使其与“私人央行”的比较具有说服力。
最后，它还利用政策工具，例如可根据执法部门或制裁机构的要求冻结地址的合约功能。它还能够添加或移除区块链，例如关闭Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand等，以管理运营风险。
虽然这不是主权货币政策，但它仍然代表着对数亿人使用的类似美元的资产进行主动干预。
扩展类似于央行工具的政策杠杆
Tether如今对其自身的美元体系进行干预，其方式类似于央行的政策工具。
在合规方面，它可以冻结与制裁或执法行动相关的地址。它于2023年12月首次推出主动冻结钱包的政策，并已在特定案例中使用，例如与受制裁的俄罗斯交易所Garantex关联的钱包。这些是发行方层面的干预措施，会立即影响谁可以在链上转移美元流动性。
在市场运营方面，Tether的储备金管理方式类似于短期固定收益投资组合，主要投资于美国国债和逆回购协议。这种结构使得铸币和赎回活动能够与高流动性、高收益的资产相匹配，同时保持灵活性。
根据Tether的最新报告，这种组合帮助其创造了数十亿美元的利润和可观的超额储备金缓冲。尽管Tether仍然是一家私人发行机构而非中央银行，但这些机制类似于公开市场式的管理。
Tether也定义了自己的运营范围。它通过添加和淘汰区块链，将业务集中在用户量和基础设施最强大的地区，停止在Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand等传统网络上的铸币和后续支持，同时在过渡期内继续进行赎回。
此外，它还通过将高达15%的已实现营业利润配置给比特币来实现储备多元化，这项政策于2023年推出，代表了发行方层面的另一项具有系统性影响的决策。
从稳定币发行方到基础设施提供商
在过去的18个月里，Tether已经从一家单一代币公司转型为一家更广泛的金融基础设施集团。
2024年4月，Tether重组为四个运营部门：Tether Finance、Tether Data、Tether Power和Tether Edu。这些部门分别负责管理Tether的数字资产服务、数据和人工智能项目（例如Holepunch和Northern Data）、能源计划和教育项目。此次重组正式确立了一项远远超出发行USDT的战略。
在能源方面，Tether已向位于萨尔瓦多的Volcano Energy项目投入资金和专业技术。该项目是一个装机容量为241兆瓦的风能和太阳能发电园区，旨在为全球最大的比特币挖矿项目之一提供电力。该项目直接保障支付和结算系统的正常运行。此外，该公司还停止了对多个传统区块链的支持，以便将流动性集中在工具和需求最强劲的网络中。这一运营决策对整个生态系统都产生了影响。
为了直接进军美国市场，Tether宣布推出USAT，这是一种计划在美国监管下发行的美元代币，由Anchorage Digital Bank依据美国国内法规发行，与现有的离岸USDT并行。如果按计划推出，USAT将为Tether提供一个合规的在岸平台，而USDT将继续服务于全球市场。
为什么这种类比不成立
重要的是，Tether不是一家主权货币机构。
它不设定利率，不充当最后贷款人，且并非在公共授权下运作。尽管该公司声称已与“四大”会计师事务所之一就审计其储备金事宜进行磋商，但其透明度仍然依赖于季度确认，而非全面的财务审计。
这种认证和审计之间的差距是批评者拒绝接受“中央银行”标签的原因之一。
此外，资产负债表也存在隐患。Tether此前曾表示会减少此类风险敞口，但有时仍维持着担保贷款组合。这类资产备受关注，因为条款和交易对手至关重要。更广泛地说，该公司依赖私人银行、托管机构和回购交易对手，而非主权担保，这意味着市场信心和基础设施仍不在其直接控制范围之内。
最后，Tether 的一些最像政策的行动主要是合规措施，例如主动冻结制裁机构列出的地址。
Tether在大局中扮演什么角色
从本质上讲，Tether看起来不像是一个典型的稳定币发行机构，而更像是一个加密货币领域的以美元计价的私人中央银行。它通过大规模的铸币和赎回来扩大和收缩供应，持有短期国债和回购协议，赚取数十亿美元的利息收入，并在必要时采取合规行动。
然而，这种类比仅限于此。它缺乏公共授权或保障机制，透明度仍然依赖于证明报告，而且其政策性行动主要侧重于合规性而非宏观管理。
密切关注Tether储备构成、利润、赎回情况、审计进展，以及在美国USAT与Anchorage的计划如何展开，因为这将决定Tether的叙事继续类似于中央银行，还是开始分道扬镳。